PUBLIC EQUITY · NYSE BABA / HKEX 9988 · 2026-07-16

阿里巴巴现在便宜吗？

六种框架的共同答案：有条件地便宜，但不是无条件的深度价值。低估成立的前提，是中国电商利润修复、云增长兑现，并且 AI 与即时零售投入最终转回现金。

结论：中度低估 · 证据状态：可用，但有重要保留
BABA 收盘US$117.692026-07-15 NYSE
经济市值US$273.9bn2.3276bn ADS
SOTP 基础US$158.81+34.9%
概率参考US$152.35+29.4%
熊市情景US$89.55-23.9%
ANSWER FIRST

01｜结论：赔率有吸引力，但不是闭眼买的便宜

以 US$117.69 为锚，我把阿里定义为“中度低估”。基础 SOTP 为 US$158.81/ADS，30% 熊、50% 基础、20% 牛的概率参考为 US$152.35；但熊市情景仍有约 24% 下行。

便宜的证据
US$152–159

基础与概率 SOTP 均高于市价约 29%–35%。

不便宜的证据
-RMB46.6bn

FY2026 报告自由现金流为负。

真正分水岭
RMB100bn+

正常化 owner earnings 能否稳定超过这一水平。

现在买入，本质上是在押注 FY2026 是投入谷底、云增长质量够高、现金转换会恢复。如果只实现其中一项，当前价格并不便宜。

VALUATION MAP

02｜六个判断股票便不便宜的框架

复杂集团不能只看一个静态 P/E。CFA 将估值方法分为现值、倍数和资产基础，并强调模型选择与假设误差；阿里至少需要三个独立主框架互相校验。

CFA
框架核心问题阿里结果结论 / 限制
报告倍数当前利润值多少倍？GAAP 18.45x；非 GAAP 30.25x光学便宜；口径受投资收益与投入期影响
正常化盈利 / P/E稳态一年能赚多少？RMB120–150bn；12.6–15.8x支持中度低估
Owner earnings利润变成多少现金？4.76%–6.35% 正常化收益率最不支持“很便宜”
Reverse DCF现价要求什么增长？US$15bn 基准仅需约 2.1%要求不夸张，但基准现金流未证明
SOTP各分部与资产分别值多少？基础 US$158.81；概率加权 US$152.35注：“基础”是基准情景 SOTP；“概率加权”是按熊市、基础、牛市三种估值及 30%／50%／20% 权重算出的情景加权值，并非股价上涨概率，也不是承诺目标价。IFRS 13最适合阿里的主框架
同业 / 资产市场怎么定价、下行有何缓冲？相对信号混合；资产不是硬底只作校验
Alibaba valuation-framework scorecard
分值只表示“便宜信号”强弱，不参与目标价加权。
MARKET & SHARE COUNT

03｜先统一价格、股本与 EV 口径

项目数值处理与来源
价格锚US$117.692026-07-15 NYSE 完整收盘；港股当日延迟数据互相冲突，仅旁注。BABA
经济基础股本18.621067878bn 普通股18.580374278 + 0.072027432 新增 − 0.031333832 回购；约 2.327633485bn ADS。ARAPRMAYJUNJUL
当前经济市值US$273.939bnUS$117.69 × 2.327633485bn。
净流动资金US$37.814bnUS$75.504bn 现金及其他流动投资 − US$37.690bn 有息债务。
严格合并 EVUS$245.604bn市值 + NCI US$8.342bn + 夹层权益 US$1.137bn − 净流动资金。

19.206bn 的 HKEX 法律发行股数不能直接拿来算经济市值。本文从 FY2026 GAAP economic outstanding 出发，加后续发行、减回购。法律发行数与经济流通数之差不能全部断言为员工计划股份。

1 ADS = 8 股普通股。模型使用当前经济基础股本并把可转债保留在债务中；另以历史稀释加权股数做敏感性会更保守，但可能与可转债债务产生双重稀释。

REPORTED ≠ NORMAL

04｜FY2026 同时制造了“18 倍很便宜”和“现金流很贵”

RMBFY2025FY2026变化
收入RMB996.347bnRMB1,023.670bn+2.7%；剔除处置业务后增长更快
调整后 EBITARMB173.065bnRMB76.416bn-55.8%
非 GAAP 净利RMB158.122bnRMB60.658bn-61.6%
经营现金流RMB163.509bnRMB76.213bn-53.4%
自由现金流RMB73.870bn-RMB46.609bn转负：即时零售投入压低经营现金流，云基础设施扩张推高可扣资本支出
资本开支RMB85.972bnRMB126.063bn+46.6%
Alibaba FY2025 and FY2026 profit and cash-flow comparison
报告数来自 FY2026 年报；FCF 为公司定义。

按每 ADS 盈利，FY2026 GAAP P/E 为 18.45x，而非 GAAP P/E 为 30.25x。GAAP 受投资收益影响，非 GAAP 又处在高投入谷底；任何只挑一边的结论都不完整。

严格合并 EV 对 FY2026 收入为 1.66x、对调整后 EBITA 为 22.17x；若用 FY2025 EBITA 则仅 9.79x。阿里是否便宜，几乎取决于哪一年更接近常态。

ARRESULTS
FRAMEWORK 1 · NORMALIZED EARNINGS

05｜正常化盈利：约 12.6–15.8 倍，支持“中度低估”

正常化不是把所有新增支出加回，而是把当前收入乘以可持续利润率，并考虑恢复路径。纽约大学斯特恩商学院金融学教授、估值研究者 Aswath Damodaran 建议用完整周期平均或当前收入 × 正常利润率处理异常盈利。

NORMALIZE
P / normalized earnings = US$273.939bn market cap ÷ normalized net income 15x multiple implies about RMB125.98bn normalized net income
情景正常化净利隐含 P/E需要发生什么
保守RMB120bn15.75x即时零售与获客支出部分永久化
中心RMB135bn14.00x电商利润修复但不回 FY25 峰值
乐观RMB150bn12.60x云规模效应与补贴收窄同时兑现

15 倍现价只要求 FY2025 非 GAAP 净利的约 79.7%，并非完全回到高点。因此正常化盈利框架认为阿里便宜，但仍依赖实质利润修复。

FRAMEWORK 2 · OWNER EARNINGS

06｜Owner earnings：最不支持“很便宜”的框架

Buffett 的 owner earnings 要扣除维持竞争地位所需的资本开支和营运资本。AI 服务器与数据中心有增长属性，但更新快，不能把 FY2026 的全部 capex 一次性加回。

BUFFETT

查看 Owner Earnings 的定义、计算步骤、维护性资本开支判断与检查清单 →

Owner earnings = reported profit + genuine non-cash charges − maintenance capex − sustaining working capital
口径金额现价收益率结论
FY2026 报告 FCF-RMB46.6bn负当前真实现金回报不支持便宜
正常化低端RMB90bn4.76%风险补偿偏薄
正常化中心RMB105bn5.55%有价值但不是深度价值
正常化高端RMB120bn6.35%若能增长并回购才有吸引力
8% 收益率门槛RMB151.2bn8.00%接近 FY25 非 GAAP 净利

维护性 capex、云分部 capex 与即时零售单位经济均未披露，所以 RMB90–120bn 只是模型区间，不是公司指引。这个框架让整体判断从“显著便宜”降级为“有条件地便宜”。

FRAMEWORK 3 · REVERSE DCF

07｜反向 DCF：市场没有要求夸张增长，但正常现金基准尚未证明

Core operating value = US$273.939bn market cap + US$8.342bn NCI + US$1.137bn mezzanine − US$37.814bn net liquid funds − US$39.380bn separately valued non-cash investments = US$206.224bn

使用 10 年显性期、10% WACC、3% 永续增长，并反求显性期现金流增速。非现金投资按 US$65.634bn 账面的 60% 单列，避免经营价值与投资资产双计。

可持续 FCFF 基准隐含十年增速解释
US$12bn5.11%如果正常现金能力较低，现价要求持续修复
US$15bn2.08%要求温和；云可覆盖成熟业务放缓
US$18bn-0.43%若已达到这一现金基准，现价明显不贵

严格口径风险：公司披露的 FCF 是 OCF 减 capex，属于付息后的 levered cash flow，不能直接当 FCFF 折到 EV。上表是压力测试；正式 FCFF 需加回税后利息并剔除投资收益，或改用 FCFE 与股权成本。

EXPECT
FRAMEWORK 4 · SUM OF THE PARTS

08｜SOTP：基础 US$158.81，保守概率参考 US$152.35

中国电商、云、国际电商和亏损新业务的利润率、增长与资本强度不同，SOTP 是阿里最合适的主框架。所有数字均为 RMB bn，除每 ADS 外。

分部估值基础BearBaseBull
中国电商正常化 EBITA × 8x / 10x / 12x960.01,600.02,280.0
云智能FY26 收入 × 2.0x / 3.5x / 5.0x316.3553.5790.7
国际电商FY26 收入 × 0.25x / 0.7x / 1.2x36.0100.9173.0
所有其他亏损与可选资产净值-100.00.0100.0
总部成本现值共享研发、激励、抵销-70.0-50.0-40.0
投资资产包权益法及选定非经营资产折价100.0150.0200.0
净流动资金2026-03-31 报告数260.8260.8260.8
合计（扣 NCI / mezz 前）分部加总1,503.12,615.23,764.5
扣 NCI 与夹层权益约 RMB65.4bn-65.4-65.4-65.4
每 ADS 价值RMB/USD 6.898；2.3276bn ADSUS$89.55US$158.81US$230.39
相对 US$117.69价格空间-23.9%+34.9%+95.8%
Alibaba SOTP bear, current, weighted, base and bull values
30% Bear / 50% Base / 20% Bull 的概率参考为 US$152.35，约 +29.4%。这不是目标价承诺。

基础情景的核心假设是中国电商正常化 EBITA RMB160bn、10x；云 3.5x 收入；国际电商 0.7x；投资资产包仅 RMB150bn，低于全部权益法投资账面；并另扣总部、NCI 与夹层权益。

最大风险是双重计算：菜鸟、即时零售与电商流量有交叉补贴；Ant 的单独账面值也未披露。本文不单列 Ant，只把其包含在折价后的投资资产包里。

FRAMEWORK 5 · RELATIVE VALUATION

09｜同业：阿里不是中国互联网里最便宜的那一个

真正可比的是增长、风险和现金流，而不是“都叫互联网公司”。PDD 没有云，腾讯业务结构不同，Amazon 的资本成本与治理溢价不能平移。

COMPS
公司角色Trailing P/EForward P/EFCF yield
Alibaba电商 + 云 + 投资资产18.45x17.56xFY26 FCF 为负
PDD中国电商增长对照9.16x7.72x12.92%
JD.com直营低毛利电商22.15x8.30x6.60%
Tencent中国高质量平台16.46x13.74x6.16%
Amazon电商 + 云上限对照30.49x30.48xAI capex 后为负

第三方市场快照约截至 2026-07-15/16；Forward P/E 不视为经核验的卖方一致预期。阿里相对美国平台有折价，但相对中国互联网并无异常低价。

BABAPDDJDTencentAmazon

FRAMEWORK 6 · BALANCE SHEET

10｜资产负债表提供缓冲，但不是 US$118 的硬底

现金及其他流动投资
US$75.5bn

公司口径，含库务投资。

有息债务
US$37.7bn

含银行借款、票据、可转与交换债。

非现金投资账面
US$65.6bn

权益证券与权益法投资，剔除库务投资。

Base non-operating asset value = US$37.814bn net liquid funds + US$65.634bn non-cash investments × 60% = US$77.194bn before NCI / mezzanine and realization frictions

这些资产只覆盖市值的一部分，而且受税费、流动性、资金跨境和资本配置影响。只有真正超额、可分配的现金才可以一元对一元加入经营价值。

ARCASH

投资者持有的是开曼控股公司证券，不是中国运营实体股权；VIE 合同控制不等于直接所有权。该风险应进入 WACC 或概率情景，但不要同时叠加国家风险溢价、集团折价、VIE 折价和现金折价来重复扣减。

20FSEC_CHINA
WHAT IS PRICED IN?

11｜现价没有要求神话，但已经要求明显利润恢复

变量现价 / 基础门槛判断
正常化净利润15x 隐含 RMB126.0bn约 FY25 非 GAAP 的 79.7%，不是零恢复预期
中国电商 EBITA基础 RMB160bn高于 FY26、低于 FY25，必须看到投入收敛
云业务基础 3.5x FY26 收入外部云若持续 25%+ 合理；降到十几则偏高
Owner earnings6% 需约 RMB113.4bn接近模型中高端，现金转换必须恢复
投资资产基础折价显著但资金可达与低回报再投资仍可能减值

最简洁的结论：市场没有给阿里夸张增长预期，却已经为一部分利润修复与云价值付钱。因此“离历史高点很远”或“18 倍 P/E”都不是足够的便宜证据。

PROVE / KILL / MONITOR

12｜什么会证明或推翻基础情景

观察项证明基础情景推翻基础情景估值影响
云收入外部云持续 25%+，AI 高增长低于 20% 且 capex 仍高调整云 3.5x 倍数
中国电商 EBITA恢复到 RMB140–170bnFY2027 后仍低于 RMB120bnSOTP 最大单项
现金流连续季度转正，owner earnings > RMB100bnFCF 持续为负或靠卖资产决定低估能否兑现
销售与营销从收入 24% 明显下降且留存稳定补贴永久化正常利润率下修
资本回报回购重新覆盖 SBC 并减股本继续低回报再投资现金一元是否值一元
监管 / VIE规则稳定、资金转移正常结构、数据或跨境出现实质限制WACC 与尾部情景重估
低于 US$95
安全边际较厚

接近熊市上沿；先检查是否基本面恶化。

US$100–125
中度低估

当前所在区间。

US$145–165
基础公允区间

需要利润与现金恢复。

高于 US$200
牛市假设

要求云溢价与更强电商利润。

这些是估值状态，不考虑个人风险承受、持仓、税务、期限或组合相关性，不构成个性化买卖建议。

SOURCE LEDGER & MODEL GOVERNANCE

13｜来源、证据分层与尚缺信息

报告数来自年报/20-F/业绩；推导值由报告数计算；模型假设是估值输入；PM 判断负责解释概率和风险。所有市场与估值数字冻结在 2026-07-16。

ReportedDerivedAssumptionPM judgment

阿里巴巴 FY2026 年报审计财务与分部 / audited financials and segments
FY2026 业绩公告管理层口径与非 GAAP 对账 / management metrics and reconciliations
FY2026 Form 20-FVIE、资金转移与风险 / VIE, transfer and risk disclosures
2026 年 4 月月报股本变动 / share changes
2026 年 5 月月报股本变动 / share changes
2026 年 6 月月报法律发行股数与股本变动 / legal issued shares and changes
2026-07-10 回购披露待注销与已注销股份 / pending and cancelled shares
BABA 市场快照2026-07-15 NYSE 收盘与第三方倍数 / close and third-party multiples
CFA 估值框架方法论 / methodology
Damodaran 分部加总估值SOTP 方法 / SOTP methodology
IFRS 13 概率加权口径情景加权口径 / scenario-weighting convention
Damodaran 正常化盈利方法论 / methodology
Berkshire 1986 股东信Owner earnings 方法 / owner-earnings method
Expectations Investing反向 DCF / reverse DCF
Damodaran 可比公司同业选择 / peer selection
Damodaran 现金与非经营资产现金可分配性与资产折价 / cash distributability and asset haircuts
SEC 中国发行人披露提示VIE 与监管风险 / VIE and regulatory risk

会改变结论的证据缺口

本报告为估值研究与教育材料，不构成投资建议。内在价值对资本成本、正常利润率、capex 分类、监管风险和资产折价高度敏感。