01
股权价值
P/E、正常化 P/E 与盈利收益率
现价为每一元可持续股东利润付了多少？
核心公式
P/E = equity value ÷ net income; earnings yield = net income ÷ equity value = 1 ÷ P/E
- 它是什么
- P/E 是股权口径，分子必须是股权价值，分母必须是归属于普通股东的净利润。报告 P/E、调整后 P/E 和正常化 P/E 回答的是不同问题，不能混为一个数字。
- 适合什么公司
- 已经盈利、资本结构相对稳定、利润与现金转换不太差的公司；也适合先做快速筛选。
- 关键输入
- 经济流通股数、GAAP 与调整后利润对账、周期位置、一次性收益/损失、可持续税率和利润率。
- 最容易出错
- 低 P/E 可能来自周期峰值、投资收益或会计调整；调整后利润也可能排除真实的股权激励、内容成本或持续性投入。
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计算步骤
- 先统一价格、ADS/普通股换算和经济流通股数，避免法律发行股数与真正参与分配的股本混用。
- 把 GAAP、公司调整后利润和分析师调整逐项对账，标出投资收益、减值、处置、股权激励和并购摊销。
- 用完整周期平均，或“当前收入 × 可持续利润率”估计正常化利润，并设置保守/中心/乐观区间。
- 同时看 P/E 与盈利收益率，并用 owner earnings 检查利润是否真的转成现金。
怎么解读
倍数越低不一定越便宜；还要比较增长、资本强度、资产负债表和利润质量。正常化区间比单点更重要。
失灵条件
- 持续亏损或利润极不稳定时，P/E 没有解释力。
- 金融、地产或强周期公司需要结合净资产、信用损失和周期中枢。
核心公式
Owner earnings ≈ reported earnings + genuine non-cash charges − maintenance capex − sustaining working capital
- 它是什么
- 巴菲特在 Berkshire 1986 年股东信中给出的核心，是把会计利润还原成企业所有者可支配的经济现金。关键不是“自由现金流”这个标签，而是维护竞争地位所需的真实再投资。
- 适合什么公司
- 成熟、能产生现金、资本开支与营运资本可估计的非金融企业；尤其适合检查“低 P/E 但现金很差”的股票。
- 关键输入
- 报告利润、真实非现金费用、维护性而非增长性 capex、维持业务所需营运资本、股权激励和完全摊薄股数。
- 最容易出错
- 最危险的做法是把全部折旧加回、再把全部 capex 叫作增长投资。维护性 capex 没有独立会计科目；股权激励虽不付现金却会稀释股东，持续购买内容或无形资产也可能是经济上的维护投入。
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计算步骤
- 从归属于普通股东的报告利润出发，剔除投资处置、异常减值等非经营项目；只加回真正不消耗股东价值的非现金费用。
- 估计维护性 capex：结合多年折旧、资产年龄、产能/业务量、管理层扩产计划和技术更新周期，不直接采用单年折旧或单年 capex。
- 扣除维持现有业务所需的营运资本增量。增长带来的应收、库存或保证金占用只有在能创造增量价值时才不是纯负担。
- 对维护性 capex 做低/中/高三档，计算 owner-earnings yield，并与无风险利率、公司风险、增长和回购能力一起判断。
怎么解读
Owner-earnings yield 是现价下的现金回报起点，不是承诺收益率。若只有把维护性 capex 压得很低才显得便宜，安全边际通常不足。
失灵条件
- 高速扩张或技术迭代期很难拆分维护与增长 capex，应给区间而不是假精确单点。
- 银行和保险公司的资本约束不是传统 capex，不能机械套用这个公式。
- 服务器、数据中心和 AI 设备既有增长属性也会快速折旧；不能把新建全部加回，也不能把全部投入永久化。
03
企业价值
企业价值倍数：EV/EBITDA、EV/EBITA、EV/Sales
在扣除资本结构差异前，整个经营资产被定价多少？
核心公式
EV = equity value + debt + preferred/mezzanine claims + NCI − excess cash; EV multiple = EV ÷ operating metric
- 它是什么
- EV 倍数把股东和债权人的索取权放在同一分子，适合跨资本结构比较。分母必须是利息前经营口径；EV 不能除以净利润。
- 适合什么公司
- 资本结构差异较大、折旧摊销口径不同、处于并购或暂时利润偏低阶段的公司。
- 关键输入
- 经济市值、净债务、租赁/养老金/夹层权益、少数股东权益、非经营现金，以及与 EV 一致的收入或经营利润。
- 最容易出错
- 漏掉少数股东、可转债或租赁会低估 EV；把经营必需现金全部扣掉会虚构便宜；EV/Sales 若不结合利润率几乎没有可比性。
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计算步骤
- 从经济市值出发，加全部优先索取权，减真正多余且可分配的现金和单列非经营资产。
- 根据业务选择 EV/EBITA、EV/EBITDA 或 EV/Sales，并把分子与分母的合并范围、会计期和租赁处理统一。
- 用正常化分母与报告分母各算一次；最后从经营价值桥接回股权价值并除以完全摊薄股数。
怎么解读
倍数只压缩了 DCF 假设；它仍隐含增长、利润率、再投资和风险。资本强度越高，越不能只看 EBITDA。
失灵条件
- 经营利润为负时，盈利倍数失效，只能谨慎使用收入倍数或分部估值。
- 多业务集团的单一 EV 倍数会把不同增长和资本强度错误平均。
04
市场校准
自身历史估值区间
市场今天给它的定价，处在公司自身历史的什么位置？
核心公式
historical position = current like-for-like multiple versus median, quartiles and regime-specific range
- 它是什么
- 历史区间把公司与过去的自己比较，能减少跨公司差异，但只能说明相对位置，不能证明绝对价值。
- 适合什么公司
- 业务模式、会计口径和资本结构在样本期内相对连续的成熟公司。
- 关键输入
- 同口径价格、滚动/前瞻利润、股数、净现金、重大并购、监管与商业模式的制度断点。
- 最容易出错
- 历史高倍数可能是泡沫；历史低位也可能对应结构性恶化。混用 TTM 与 forward、复权与未复权数据会制造假折价。
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计算步骤
- 建立至少覆盖一个经营周期的同口径倍数序列，优先看中位数和四分位数而非单一高点。
- 标记并购、监管、竞争格局、利润结构和利率环境变化，把不可比时期拆成不同制度区间。
- 只有当当前盈利质量与历史接近时，历史折价才有意义；再用绝对估值验证。
怎么解读
它更像“异常报警器”而非目标价模型：告诉你哪里值得深挖，不告诉你均值一定回归。
失灵条件
- 商业模式、增长中枢或监管环境已永久改变时，旧区间失去锚定力。
- 上市时间短或样本只覆盖牛市/熊市时，分位数会失真。
05
市场校准
可比公司 / 相对估值
相似经营资产在市场上被如何定价，差异是否合理？
核心公式
relative value = peer multiple adjusted for growth, margin, risk and capital intensity × target metric
- 它是什么
- 可比估值不是找一个同赛道名字，而是找现金流驱动相近的资产，再解释倍数差异来自增长、风险还是会计口径。
- 适合什么公司
- 有足够上市同类、业务边界较清楚、会计数据可清洗的行业。
- 关键输入
- 增长、利润率、资本强度、净现金、地域/监管风险、收入结构、会计准则及前瞻期一致性。
- 最容易出错
- “同行”不等于“可比”。Spotify 与腾讯音乐、平台电商与直营电商、云与广告业务的利润结构不同，直接套倍数会误导。
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计算步骤
- 先按商业模式和现金流驱动筛选可比组，再按地域、规模和增长分层。
- 统一租赁、股权激励、并购摊销、净现金和一次性项目；至少同时看两个倍数。
- 用增长、利润率、ROIC 和风险解释折溢价；无法解释的差异才可能是错价。
怎么解读
相对便宜可能只是整个行业都贵，也可能是公司质量更差；必须再接绝对估值和证伪条件。
失灵条件
- 可比组过小、都在亏损或会计口径无法统一时，结果高度脆弱。
- 用目标公司自己的低质量利润去套同行高质量倍数，会夸大价值。
06
市场校准
PEG / GARP
利润倍数相对于可持续增长是否合理？
核心公式
PEG = P/E ÷ expected EPS growth rate in percentage points (for example, 15x ÷ 10 = 1.5)
- 它是什么
- PEG 把 P/E 与增长放在一起，是 GARP 的启发式筛选，不是完整估值。PEG=1 没有普遍经济定律，增长质量与资本需求同样重要。
- 适合什么公司
- 已盈利、EPS 增长较稳定、稀释和资本需求可控的成长公司。
- 关键输入
- 一致的 P/E 口径、明确的增长期限、正常化 EPS 基数、回购/增发影响和再投资回报。
- 最容易出错
- 把 10% 写成 0.10 会造成百倍错误；低基数、回购、并购或一次性利润能制造虚假高增长。PEG 还忽略增长持续期与风险。
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计算步骤
- 确定用 TTM、forward 还是正常化 P/E，并使用同一口径的未来 EPS 增长。
- 把收入增长、利润率扩张、回购和并购对 EPS 的贡献拆开，避免把金融工程当经营增长。
- 用 5 年而非单年增长做情景，并检查支撑增长所需的增量资本和 ROIC。
怎么解读
PEG 只能帮助排序；低 PEG 需要由 DCF、owner earnings 和资产负债表确认。
失灵条件
- 负增长、亏损或增长极不稳定时 PEG 无意义。
- 资本密集型增长若 ROIC 低于资本成本，增长会毁灭价值，即使 PEG 看起来低。
07
企业 / 股权
正向 DCF：FCFF / FCFE
未来可分配现金折回今天值多少？
核心公式
EV = Σ FCFF_t ÷ (1 + WACC)^t + terminal value; equity value = Σ FCFE_t ÷ (1 + cost of equity)^t
- 它是什么
- DCF 把价值拆成现金流、增长、再投资、风险与终值。FCFF 对应企业价值和 WACC；FCFE 对应股权价值和股权成本，两套口径不能混用。
- 适合什么公司
- 商业模式可理解、现金流能做中长期情景、资本结构不会失控的公司。
- 关键输入
- 收入、利润率、税率、再投资、营运资本、WACC/股权成本、显性期和终值增长。
- 最容易出错
- 把付息后的 FCF 当 FCFF 折到 EV、把名义现金流配实际折现率、或让永续增长高于经济长期增长，都会破坏模型。
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计算步骤
- 从业务驱动预测收入和利润率，再用增长与资本回报推导再投资，而不是直接拍 FCF。
- 明确使用 FCFF 还是 FCFE，并将利息、净债务与折现率一一匹配。
- 显性期结束时让增长、利润率、再投资率和资本成本收敛到可持续状态。
- 用 WACC、终值增长、利润率和再投资率做二维/多维敏感性，并桥接到完全摊薄每股价值。
怎么解读
DCF 的价值不在小数点，而在迫使假设自洽。终值占比过高时，应缩短结论、扩大区间。
失灵条件
- 早期、二元结果或高度周期业务的远期现金流不可预测，场景权重比单一路径更诚实。
- 小幅改变 WACC 或终值增长即可翻转结论时，没有真正的安全边际。
08
企业 / 股权
反向 DCF / 市场隐含预期
不是我预测公司，而是现价要求公司做到什么？
核心公式
solve for growth, margin or cash-flow path such that DCF value = current market price
- 它是什么
- 反向 DCF 固定现价与大部分假设，反求一个或一组经营变量。它把“便宜”改写为可验证的业绩门槛。
- 适合什么公司
- 预测分歧很大、市场叙事强、但可以定义正常现金基准和经济边界的公司。
- 关键输入
- 当前 EV/股权价值、正常现金起点、折现率、终值、显性期，以及要反求的增长或利润率。
- 最容易出错
- 同时让增长、利润率和再投资自由变化会得到无穷多答案；错误现金流口径仍会输出看似精确的错误门槛。
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计算步骤
- 先把非经营资产、净债务和少数股东从现价桥接到正确的经营价值。
- 固定保守的折现率、终值和正常现金起点，一次只反求一个核心变量。
- 把反求结果翻译成收入、利润率、用户、ARPU 或资本回报等可跟踪指标。
怎么解读
若现价只要求停滞或温和下滑，而资产仍能产生现金，可能有错价；若要求长期高增长与高利润同时发生，价格已很乐观。
失灵条件
- 正常现金起点未经证明时，温和的隐含增长也可能是假便宜。
- 反向 DCF 说明市场要求什么，不说明该要求发生的概率。
09
企业 / 股权
EPV：零增长盈利能力价值
如果公司不再增长，现有盈利能力本身值多少？
核心公式
operating EPV ≈ normalized after-tax operating earnings ÷ cost of capital; equity EPV ≈ normalized owner earnings ÷ required equity return
- 它是什么
- EPV 把增长价值设为零，资本化正常化盈利。必须先明确用经营口径还是股权口径，再加入多余现金并扣除债务等索取权。
- 适合什么公司
- 成熟、竞争地位相对稳定、当前利润可正常化且增长价值不确定的公司。
- 关键输入
- 正常化税后经营利润或 owner earnings、资本成本、维护性再投资、净债务和非经营资产。
- 最容易出错
- 把周期峰值当正常利润会高估 EPV；把所有 capex 当增长投资会低估维护成本；经营 EPV 与股权 EPV 不能混桥。
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计算步骤
- 用周期平均或当前收入 × 正常利润率得到可持续盈利，扣除维持现状所需再投资。
- 选择与现金流一致的资本成本并资本化，不为增长支付任何价值。
- 加入可分配非经营资产、扣除债务/NCI/优先索取权，再除以完全摊薄股数。
怎么解读
价格低于保守 EPV 意味着市场没有为增长付钱；但只有当现有盈利能力可守住时才构成安全边际。
失灵条件
- 竞争优势衰退、技术替代或监管变化会让“零增长”实际变成盈利下降。
- 高回报增长被完全忽略，因此 EPV 不是成长公司的完整价值上限。
10
股权桥接
SOTP：分部加总估值
不同经济属性的业务和资产分别值多少？
核心公式
equity value = Σ segment operating values + non-operating assets − net debt − NCI − preferred/mezzanine claims − corporate costs
- 它是什么
- SOTP 为每个分部选择合适方法，再桥接到集团股权价值。它适合避免用一个倍数错误平均电商、云、媒体和投资资产。
- 适合什么公司
- 多业务集团、控股公司、利润率与资本强度差异很大的平台公司，以及可能拆分或出售资产的公司。
- 关键输入
- 分部收入/利润、分部倍数或 DCF、总部成本、交叉补贴、净债务、NCI、税费和资产折价。
- 最容易出错
- 最常见错误是重复计算：分部利润含共享流量或资产，集团又单列同一资产；也容易漏掉总部成本、税费和少数股东。
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计算步骤
- 按经济驱动而非财报标题划分业务，消除内部交易并识别共享成本。
- 给成熟盈利分部用正常化倍数/DCF，给高增长或亏损分部用收入倍数/情景 DCF，给投资资产用折价净值。
- 扣总部成本现值、净债务、NCI、夹层/优先权益和税费，再做 Bear/Base/Bull。
怎么解读
SOTP 区间宽并不代表模型差，而是诚实暴露各分部假设。基础情景不能替代熊市和证伪条件。
失灵条件
- 分部披露不足、内部补贴严重或无法分配资本时，SOTP 会产生假精确。
- 若没有现实的资产释放或治理机制，控股折价可能长期存在。
11
股权价值
资产基础、净现金与清算价值
如果经营价值受压，资产负债表能提供多少缓冲？
核心公式
adjusted NAV = realizable assets − liabilities − senior claims − taxes/friction; per-share NAV = adjusted NAV ÷ diluted shares
- 它是什么
- 资产法从可变现价值而非会计利润出发。净现金只是资产法的一部分；只有可转移、可分配且未被经营占用的现金才接近股东价值。
- 适合什么公司
- 控股公司、投资公司、金融与地产、资源公司、重组/清算情景，以及拥有大量净现金或可出售资产的企业。
- 关键输入
- 资产公允/可变现价值、受限现金、债务、担保、税费、处置折价、VIE/跨境限制和完全摊薄股数。
- 最容易出错
- 账面值不等于变现值；现金可能受监管、运营或地域限制；亏损业务会持续消耗资产，所以“净现金/股”不是硬底。
展开：计算步骤、解读、失灵条件与本站实例
计算步骤
- 逐类把账面资产调整为保守可变现价值，区分经营必需与真正多余资产。
- 扣除全部显性和或有负债、NCI、优先索取权、税费与处置摩擦。
- 为持续亏损和资本承诺预留现金消耗，再计算每股区间。
怎么解读
资产法更适合作为下行交叉检查；若没有催化剂，折价可以长期存在，资产也可能被低回报投资消耗。
失灵条件
- 轻资产平台的核心价值来自网络和盈利能力，账面资产会严重低估经营价值。
- 复杂集团若披露不足，非经营资产与经营资产容易重复计算。
12
决策覆盖层
情景、概率与安全边际（决策覆盖层）
模型错一点时，价格是否仍给出足够补偿？
核心公式
margin of safety = 1 − price ÷ conservative value; probability-weighted reference = Σ probability_i × value_i
- 它是什么
- 安全边际不是独立价值来源，而是把多个模型、熊/基/牛情景、概率和证伪条件转成决策。概率加权值是参考，不是上涨概率或承诺目标价。
- 适合什么公司
- 所有股票，尤其是分部复杂、并购未落地、现金流处在转折期或终值占比高的公司。
- 关键输入
- 至少两个独立框架、明确熊市机制、情景概率、时间期限、催化剂、证伪指标和机会成本。
- 最容易出错
- 把主观概率写到小数点会制造科学感；多个模型若共享同一利润假设，并不真正独立。概率加权不能掩盖永久损失的尾部风险。
展开：计算步骤、解读、失灵条件与本站实例
计算步骤
- 先写熊市：什么具体机制让利润、现金或资产价值永久下降，而不只是股价波动。
- 让不同框架尽量使用独立分母或证据，例如盈利、现金流、分部和资产；检查共同假设。
- 设置进入价、验证日期和 kill conditions；价格上涨或证据恶化都应触发重新分类。
怎么解读
真正的便宜是保守价值高于价格、现金能验证、下行可解释；不是模型数量多，也不是基础情景看起来漂亮。
失灵条件
- 若熊市价值严重低于价格且概率不可忽略，平均值再高也可能不适合。
- 没有可观测证伪指标的情景不是研究框架，只是叙事。